Многие наверняка слышали о корпоративном (или семейном — кому как угодно) конфликте в структуре Wildberries. Причины расхождения долей супругов — тема отдельная и не столько финансовая, сколько юридическая и личная. Но как финансисту, мне гораздо интереснее другое: а сколько вообще может стоить доля в этой компании? Какой подход выбрать, если бизнес частный, непрозрачный и состоит из множества юридических лиц? Давайте разбираться последовательно — это отличный учебный кейс для понимания оценки любого непубличного бизнеса.
Три подхода к оценке, из которых остается один
В российском законе об оценке и в международной практике закреплены три классических подхода:
- Доходный
- Затратный
- Сравнительный
Затратный подход отпадает практически сразу. Он используется либо для ликвидируемых компаний, либо для тех, кто не генерирует стабильной прибыли. Оценка по чистым активам из баланса в случае с Wildberries даст лишь скромную стоимость имущества (склады, IT-платформа, товарные остатки) за вычетом обязательств, но полностью проигнорирует главный актив — бизнес-модель, генерирующую колоссальные денежные потоки.
Сравнительный подход кажется более разумным: есть аналог — Ozon. Публичная компания, акции торгуются на бирже, можно посчитать мультипликаторы. Ключевым для таких бизнесов является EV/EBITDA. Напомню, что Enterprise Value (EV) — это стоимость компании для всех провайдеров капитала: рыночная капитализация плюс чистый долг (долг минус денежные средства). Мультипликатор EV/EBITDA показывает, за сколько лет бизнес окупает свою стоимость из операционной прибыли до амортизации и процентов.
Но вот незадача: Ozon по итогам 2023 года имел EV/EBITDA около 130x. Жизни не хватит, чтобы окупить такую стоимость, — и это прямое следствие огромных инвестиций и высокой долговой нагрузки, которые съедают EBITDA. Сравнивать с Wildberries напрямую невозможно. Во-первых, WB — частный бизнес, и мы не знаем ни реального долга, ни структуры капитала. Во-вторых, даже если бы знали, сопоставление было бы некорректным без учета различий в стадии развития, рентабельности и CAPEX. Поэтому сравнительный подход мы вынуждены отложить.
Остается доходный подход, а именно оценка методом дисконтированных денежных потоков (DCF). Это золотой стандарт для бизнеса, который генерирует предсказуемый денежный поток.
Строим DCF: почему FCFF, а не чистая прибыль
В основе DCF лежит параметр FCFF — Free Cash Flow to Firm, свободный денежный поток на фирму. Это деньги, которые бизнес генерирует для всех инвесторов (и кредиторов, и акционеров) после вычета операционных расходов, налогов и инвестиций в поддержание и развитие активов (CAPEX), а также с учетом изменений оборотного капитала.
Рассчитываем FCFF поэтапно:
- Берем операционный денежный поток (чистая прибыль, скорректированная на неденежные статьи, плюс изменения оборотного капитала).
- Вычитаем чистые капитальные затраты (инвестиционный денежный поток).
- Корректируем на налог на прибыль, который был бы, если бы компания не имела долга (эффект налогового щита).
В итоге получаем сумму, которую бизнес способен генерировать независимо от источников финансирования.
В публичном поле я нашел данные о чистой прибыли одного из юридических лиц WB — 19 млрд рублей. Но сколько таких юрлиц? Неизвестно. Еще неизвестен реальный CAPEX, а он у маркетплейса с собственной логистической инфраструктурой явно огромен. Строить DCF на основе только одного юрлица и чистой прибыли, игнорируя реальный денежный поток, — бессмысленно.
Дисконтирование и ставка WACC
Полученные FCFF мы дисконтируем по ставке WACC (средневзвешенная стоимость капитала), которая отражает требуемую доходность всех провайдеров капитала, взвешенную по их доле в структуре финансирования. Если бизнес финансируется акционерами, банками и третьими лицами, то у каждого из этих источников своя стоимость. Например, собственный капитал требует доходности на уровне 20–25% (с учетом рисков), а кредит может стоить 12–15% годовых. Взвесив эти доли, получаем WACC.
Проблема в том, что для Wildberries структура капитала — тайна. Нет консолидированной отчетности, нет данных о долге. Любая WACC будет экспертной догадкой.
Дисконтировав прогнозные FCFF (например, на 5 лет) и прибавив терминальную стоимость (стоимость за пределами прогнозного периода), мы получаем NPV — чистую приведенную стоимость будущих денежных потоков, выраженную в текущих деньгах. Это и есть стоимость бизнеса (Enterprise Value). Чтобы получить стоимость собственного капитала, из EV вычитаем чистый долг.
Но акционеру нужен FCFE, а не FCFF
Здесь кроется важнейший нюанс. FCFF оценивает бизнес в целом, без учета того, сколько денег достанется именно акционерам после расчетов с кредиторами. А нас, как потенциальных владельцев доли, интересует именно поток, который можно изъять. Для этого используется FCFE — Free Cash Flow to Equity, свободный денежный поток на собственный капитал.
Переход от FCFF к FCFE выглядит так:
FCFE = FCFF – Проценты к уплате × (1 – Ставка налога) + Чистые новые заимствования (привлечение минус погашение)
FCFE — это деньги, доступные акционерам после того, как произведены все расходы по телу долга и процентам, но с учетом того, что часть инвестиций может финансироваться новыми кредитами. Именно этот поток нужно дисконтировать по стоимости собственного капитала (а не по WACC), если мы оцениваем долю напрямую. На практике часто проще дисконтировать FCFF по WACC, получить EV, вычесть долг, и тем самым получить стоимость equity.
Почему нельзя просто взять 19 млрд чистой прибыли, умножить на долю в 1% и получить 190 млн за год? Этому мешает несколько фундаментальных причин:
- Чистая прибыль не равна деньгам. Часть её «заморожена» в запасах, дебиторке и новом строительстве.
- Деньги завтра стоят дешевле, чем сегодня, — их нужно дисконтировать.
- Компании нужны постоянные инвестиции (CAPEX), которые съедают значительную часть операционного потока.
- Если есть долг, то часть денег уходит кредиторам, а не акционерам.
Что мы имеем в сухом остатке по Wildberries
Доходный подход — единственно возможный для внутреннего понимания стоимости, но он требует данных:
- консолидированная выручка и операционные расходы всей группы;
- размер CAPEX и амортизации;
- изменение оборотного капитала;
- структура и стоимость долга;
- реалистичный прогноз роста на 5–7 лет.
Ничего из этого в публичном доступе нет. Отдельная головная боль — ставка дисконтирования. Даже если мы решим оценивать FCFE, стоимость собственного капитала для частной компании придется строить на основе беты аналогов (того же Ozon), добавляя премии за размер, специфические риски и низкую ликвидность. Это целое искусство, но оно превращает оценку в обоснованный диапазон, а не в точную цифру.
Оценка — это переговорный процесс
И вот самый важный вывод. Любая, даже самая изощренная финансовая модель — это лишь основание для переговоров. Стоимость доли в конечном счете определяется тем, сколько за нее готовы заплатить и на каких условиях. В сделках M&A всегда присутствуют поправки на контроль (премия за контрольный пакет), дисконт за неконтрольный характер и низкую ликвидность. В семейном конфликте добавляются эмоции, судебные издержки и срочность.
История с Wildberries — не конец, а большое начало. Как только появятся новые вводные, к деталям можно будет вернуться. Но уже сейчас этот кейс показывает: финансы, прозрачность и порядок в цифрах не просто снижают риски, а напрямую влияют на оценку бизнеса. Если вы владелец частной компании и когда-нибудь задумаетесь о продаже доли, привлечении инвестора или даже разрешении семейного спора — помните, что ваша главная валюта на переговорах не харизма, а очищенный денежный поток, который вы сможете доказать цифрами.